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优化股权结构,完善公司治理
作者:西宁公司律师网   发布日期:2015-04-28   浏览

 一、优化上市公司股权结构是完善公司治理的需要

公司治理结构作为协调和规范公司中各利益主体之间关系的一种制度安排,股东大会和管理层(董事会和经理)构成其基本层面。其中,股权结构是基础,在相当程度上起着决定性作用,它关系到投资者对公司的控制关系,进而决定了投资者的利益保障。

由于我国上市公司呈现一股独大的特点,股权结构问题一直制约着我国证券市场发挥其应有功能。据2001年6月16日据《中国证券期货周刊》报导,沪市国有股比例超过50%的上市公司为62家,其中28家国有股比例超过66%,比例最高的为轻工机械达到88.58%;深市国有股比例超过50%的上市公司为66家,其中32家国有股比例超过66%,比例最高的为扬子石化达到84.98%。上述统计表明,结构上市公司的股本呈现明显的一股独大特征。由于国有股和法人股不能够上市流通,而且国有控股上市公司的人事权仍然掌握在各级政府手中,这必然使得上市公司的实际控制权掌握在管理层手中。国有股比重过高产生导致委托人虚置和难以形成有效的监督机制,一方面出现了内部人控制现象,另一方面代理成本过高使企业的效益低下,在这种情况下,其他产权主体只能在相对狭小的空间回旋,导致他们不关心企业管理而只注重股票投机,由此派生出股票市场泡沫化等一系列的问题。

此外,一股独大的直接后果就是“一言堂”,大股东损害小股东利益。春都股份公司上市(1999年3月)仅3个月,春都集团就提走募股资金1.8亿元左右,以后又陆续占用数笔资金。两年多时间下来,大股东占用资金达到2.25亿元。如果再算上其他关联企业占用的资金,春都股份公司被占用的资金高达3.3亿元。因而,优化股权结构,真正转换公司经营机制,直接关系到上市公司治理结构的有效性。只有如此,上市公司才可能走出圈钱的怪圈,证券市场才能有效发挥其筹集资金、优化资源配置等功能,并降低证券市场的系统风险。

二、优化股权结构

从我国上市公司股权结构的实际情况出发,优化股权结构主要应当从两方面入手:一是国有股减持,二是培育机构投资者。

(一)国有股减持

国有股减持就是要打破一股独大的局面,改变国有股东、非国有股东之间的力量对比关系。通过降低上市公司国有股比例,优化上市公司的股本结构,增大市场流通股的份额,吸纳更多的社会公众投资,从而构造一个比较合理的股权结构。随着国有股比重的下降,非国有投资者的持股比重将会上升,上市公司将转变为真正的市场经济微观主体,经营绩效亦将提高,股东的利益将得到更加完善的保障。

至于如何国有股减持,可谓仁者见仁,智者见智。就总体思路而言,大致可分为四种情形。第一种思路是选择非上市流通的办法,具体做法包括:将部分国有股由普通股转换为优先股;协议转让;股权转债权等。第二种思路是让国有股间接上市流通,具体做法包括:组建若干只受让国有股的投资基金;发行可转换公司债券;以国有股为依据,利用存托凭证在境外上市。第三种思路是对国有股采取与社会公众股票市场隔离的上市流通做法,具体办法包括:将法人股转换为B股;境外上市;组建C股市场。第四种思路是国有股直接进入社会公众股票市场,具体做法包括:向社会公众和战略投资者配售;或者将一部分新股发行额度用于消化国有股的上市流通。国有股减持是一项极其复杂的工作,上述几种思路各有利弊,任何一种思路都无法妥善解决如此大规模的非流通股流通的问题。笔者认为,可以采取兼收并蓄的态度解决国有股减持问题,其基本原则就是:无论采取何种方式减持必须从我国实际出发,在保护国有资产的同时,保持证券市场的稳定。

国有股减持的直接后果就是降低了上市公司的股权集中度。机构投资者和小股东(以下简称中小股东)的意志也可以通过股东大会和董事会得以体现,更多的股东将采取“用手投票”的方式影响公司的经营决策,从而从根本上避免了个别股东对公司的绝对控制。换言之,由于小股东也可能对公司决策产生影响,行使其作为所有者的权利,那么他们会更为积极地参与公司的经营决策。同时,中小股东参与公司决策也解决了长期以来困扰国有企业改革的“所有者缺位”问题。中小股东的介入使上市公司从“所有者缺位”导致的治理主体“虚化”中找回了一个实实在在的法人治理主体。而法人治理主体的重新确立将显著地改变上市公司原有权力机关的构造与功能,并有条件在股东和管理层之间建立起一个相对有效的权力制衡机制和激励机制,使内部人控制保持在合理的限度之内,避免由内部人控制的失控所导致的对股东利益的损害。

(二)培育机构投资者

国有股减持的目的在于建立合理的公司治理结构。那么,在国有股减持的同时,我们必须为完善公司治理结构进行必要的配套工作。培育机构投资者就是重要的配套工作之一。如果仅仅进行国有股减持,减持后的国有股依然是处于绝对/相对控股的大股东,中小股东依然处于基本无权的地位。

美国证券市场发展经验表明,20世纪后20年机构投资者持有的上市公司资产比重迅速增大,不仅使证券市场的投资主体发生了根本性的变化,而且导致了机构投资者的投资策略从“保持距离”向“控制导向”的转变。这种转变深刻地变革了上市公司治理结构,使“内部人控制”有所改观,同时也在一定程度上提高了上市公司的经营业绩和对投资者自身的保护。

我国上市公司中暴露的侵害股东利益的现象不胜枚举,不仅中小股东的利益得不到保障,甚至大股东的利益也时常被内部人所侵害(国有资产大量流失)。中小投资者实力有限,大多数采取“搭便车”策略,即使“用手投票”、“用脚投票”也难以对大股东侵占上市公司和其它股东利益的行为产生有效的约束。为了改变我国上市公司中严重的“内部人控制”现象,需要在国有股减持的同时,继续大力发展投资基金、养老基金等机构投资者,提升外部人在上市公司治理中的地位与作用。只有发展机构投资者,中小股东在股东大会上才有自己独立的声音,在治理结构中才有自己的位置。

2000年4月“胜利股权之争”已使我们初步看到机构投资者的力量,面对胜利和通百惠两大股东的直接对抗,拥有4%股权的大成基金管理公司代表通过明确反对“两轮投票制”等方式,成功地化解了两大股东之间的对立姿势,导致股权争执双方向实现妥协方面发展,维护了公司的长远利益,维护了广大中小股东的权益。

有鉴于此,我们应当借鉴发达国家经验,积极培育机构投资者,健全机构投资者管理制度,尽快提高机构投资者的持股比例,进而促进上市公司治理结构的完善。

 三、完善公司治理结构

综观世界各国,公司治理结构大体上可以分为两类:一类是以美国为代表的一会制的治理结构,一类是以德国为代表的两会制的治理结构。

(一)美国模式及其启示

美国公司治理结构中仅仅存在“一元制”董事会,没有独立的监督机构。这就是它们建立独立董事制度的背景。借助独立董事制度,它们试图增强董事会的独立性,使董事会能够对公司管理者进行监督。可以说,独立董事的作用与大陆法系国家监事会的作用十分相似。

独立董事是指独立于公司的管理层,代表全体股东和公司整体利益的董事会成员。他们不在公司担任除董事外的其他职务,并与公司及其主要股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断的任何关系。美国之所以采取一会制的公司治理结构,是因为随着股权的分散,内部人控制问题日益突出,而外部董事不能真正发挥监督作用的弊端越来越明显,在此基础上逐渐产生了独立董事制度。

对于独立董事制度褒贬不一。当然,就总体而言,持肯定态度的略占上风。与此同时,独立董事制度的作用也不断受到社会各方面的怀疑和批评。怀疑和批评主要集中在以下几个方面:

第一,独立董事的选任问题。独立董事候选人通常由董事会提名。即使董事的提名由外部董事组成的提名委员会控制,内部董事仍然可能在幕后发挥重要作用,甚至该委员会可能反过来被内部董事控制。

第二,独立董事的动力问题。不少独立董事已经是其他公司的管理人员,这极有可能使他们对如何行使权利形成先入之见:不要积极干预公司的经营管理,公司管理层更加了解应当如何经营。加之独立董事的报酬通常与公司的经营业绩无关。其结果就是相当多的独立董事没有足够的动力去关注公司。

第三,独立董事的时间和精力有限。独立董事由于自身业务繁忙,一般不会有充足的时间去完全了解公司正在发生的情况。既然如此,在讨论公司事务时,他们只能部分地依赖于内部董事。

2001年5月31日中国证监会发布了《关于在上市公司设立独立董事制度的指导意见(征求意见稿)》,经征求意见,8月16日中国证监会发布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》(以下简称《指导意见》),这表明中国已经正式引入独立董事制度。那么,独立董事能否承担起“进一步完善上市公司的法人治理结构,促进上市公司规范运作”的重任呢?

独立董事在美国遭到的质疑在我国同样存在。独立董事的选任难以摆脱公司管理层的控制。举一个特例。在1999年《财富》全球论坛上海年会上,上海新黄浦置业股份有限公司董事长吴明烈认识了上海对外贸易学院法学院院长周汉民教授。双方言谈十分投机,吴当即生出邀请周加盟的念头。几经周折,当年年底经中共上海市委组织部特批,周汉民成为新黄浦置业的首位独立董事。我们姑且不谈“独立性”问题,仅其产生过程就是极富有中国特色的。《指导意见》虽然对上述状况作出一定回应,要求“独立董事及拟担任独立董事的人士应当按照中国证监会的要求,参加中国证监会及其授权机构所组织的培训”。但是从独立董事的产生程序来看,依然套用普通董事提名方式,即“上市公司董事会、监事会、单独或者合并持有上市公司已发行股份1%以上的股东可以提出独立董事候选人,并经股东大会选举决定。”但只要上市公司“一股独大”的股权结构不改变,独立董事就难以发挥什么作用。虽然单独或者合并持有1%以上股权的股东可以行使提案权,该提案依法应列入股东大会议程。但实际并非如此,提案通常须经董事会审查,如果提案与董事会有利害关系,董事会就会决定该提案不列入股东大会议程的提案。方正科技的股权之争就是一个很好的例子。

在我国没有证据表明独立董事对改善公司的治理结构产生了明显有益的影响。PT郑百文倒是拥有独立董事,但该公司的状况让人觉得是对独立董事制度的一种嘲弄和玷污。当然,有些独立董事试图发挥积极作用,但很无奈。1999年6月23日“兰州黄河”上市,当时董事会中就有两位独立董事。不久公司大股东滥用控股地位,招致一些董事会成员的不满。独立董事劝告无效,只有选择辞职。大股东最终按照自己的意愿改组了董事会和监事会。

公司股权结构是公司治理结构的重要基础。一般来说,有什么样的公司股权结构,就会有与之相适应的公司治理结构。我国的股权结构与美国不同,对于独立董事制度的引入必须保持谨慎的态度。与其引入独立董事制度,倒不如完善现行的监事会制度。

(二)德国模式及其启示

德国两会制的治理结构萌芽于19世纪三四十年代的产业革命时期。从1870年开始德国的公司法就要求,除了股东会外,公司还应当设立两个机构:监事会和董事会。监事会的具体职责是:决定公司基本政策、任免董事会成员、监督董事会工作、决定董事的报酬。但是监事会并不直接插手和干预公司的具体生产经营过程。监事会对董事会发挥制衡作用的支点,是监事会有权聘用和罢免董事会成员。监事会的这一杀手锏确实为企业职工在选择经营者过程中提供了较大的权力,另一方面有这样一把“锏”悬在董事们的头上,可以促使其按照公司的最大利益行事。

德国之所以采取两会制的治理结构,是由其自身法律传统特别是股权结构特殊性决定的。德国公司的股权结构比较集中,银行持有大量股份,资本市场的流通性差。在这种情况下,公司管理层基本为大股东所控制,小股东和职工的利益难以得到有效保障,为了缓解股东之间、劳资之间的矛盾,依靠监事会的监督以弥补股东对经营者的监督和控制的不足,也就成了一种必然的选择。

我国上市公司治理结构是在借鉴大陆法系立法经验的基础上发展起来,类似于德国的两会制。股权结构是公司治理制度安排的基础,我国采取两会制与公司股权结构集中是紧密相联的。从这种意义上说,采取两会制也是我国公司治理的必然选择。我国上市公司股权结构呈现出“一股独大”的局面。在这种情况下,公司股东大会和董事会基本上为公司大股东所控制,如何保证他们为公司全体股东利益最大化而努力就成为一个必须关注的问题。